低估值蓝筹股长期配置价值显现

低估值蓝筹股长期配置价值显现

所有的金融资产大牛市、或者说大泡沫，都有尽头。众所周知的是，大部分尽头的到来都有一些共性，比如极端高估的资产价格、扭曲的投资价值理念、社会资本的过度参与等等。不过，这里我们要指出一种不太被人们注意的、资产大牛市尽头的特征：在一定条件下的、价格的快速上涨。而引起我们讨论这种特征的直接因素，就是近期的房价快速上升。　　在过去，我们在研究资产价格波动的时候发现了一个有趣的现象，当一种处于大牛市状态的资产价格严重高于其基本面之后，如果市场没有出现任何新的利好，而价格突然以超出以往的速度大幅上升，那么这种资产的牛市就很可能要结束了。　　需要注意的是，这种预示着牛市终结的现象，必须由三个要素组成：首先市场价格必须严重高估、而不是仅仅高估百分之几十；其次价格必须以高于以往(一般是最近几年)上涨速度的速度上涨；最后，在价格上涨的同时，基本面却没有产生任何新的利好因素。在预示牛市终结这个危险的话题上，这三个、尤其是前两个要素缺一不可。　　为什么会这样？在思考这个问题之前，让我们先把历史上的实证翻一遍。　　1989年12月29日，日经225指数达到历史最高点38957.44点，当日收于38915.87点，而这一波上涨是从1个多月之前的11月20日开始的。在这28个交易日里，日经225指数上涨了8.4%，计3022.29点，其中涨速最快的一天比28个交易日前上涨了9.4%计3315.72点。而上一次市场上涨的百分比速度超过此幅度的时候，是2年前的1988年初，而点位的涨幅只有1987年下半年的涨幅可以与之相提并论。之后，日经股市开始了20多年的漫漫熊途。　　需要指出的是，1987年的日经225指数的28个交易日涨速虽然高于1989年底，但当时的日经225指数只有25000点左右，和1989年底的35000点左右不可同日而语：价格的高速上涨并不一定意味着牛市的终结，它还需要严重背离基本面的价格作为条件。事实上，1987年也是日本股市剧烈调整的一年，只不过股市战胜了索罗斯所定义的负反馈而已。　　几乎在同时，台股大泡沫也被刺破。1990年2月10日，台湾股票加权指数收至12495.34点，比这最后一次大涨开始前、即37个交易日之前上涨了44.2%，或3827.6点，而上一次台股录得这样大的百分比涨幅要在18个月前的1988年8月，3800多点的升幅则是前所未有。20多年后的今天，台湾股票加权指数只有区区8000点而已。　　2000年3月27日，纳斯达克100指数触及4781.19的最高点，收于4704.73点，比最后一轮上涨、即40个交易日之前上涨了36.5%，或1258.6点。从百分比涨幅看，除了临近的1999年底，上一次纳斯达克100指数录得这样大的涨幅要追溯到15个月前的1998年底，而再往之前看，纳斯达克100指数从未录得如此高的涨幅。从点位来说，1200多点的40个交易日涨幅在纳斯达克股票市场之前的历史上从未出现过。　　2007年10月16日，上证综指触及6124.04的最高点，当日收盘价较最后一次行情的9个交易日前上涨了14.1%，即753.54点。从历史上看，这几乎是上证综指从2005年行情启动以来录得的、9个交易日内取得的最大百分比涨幅之一，而点位涨幅更是前所未有。　　2010年11月11日，A股小盘股泡沫达到顶峰，当日中小板综指录得最高点位8017.67点，同日收盘价比这最后一轮上涨启动时、即18个交易日以前上涨19.4%或1273.53点。同样的，19.4%的18个交易日涨幅是中小板综指从2008年触底反弹以来所达到的最快百分比涨幅之一，而点位的涨幅也是前所未见。目前，中小板综指在2年多以后只有5257.75点，比最高点下跌了大约35%。　　最后，2011年底，国际黄金价格开始了最后一轮上涨，在从7月1日到8月22日的36个交易日里，国际现货黄金价格飙升了27.5%，即409.8美元。如此快速的百分比涨幅，在国际黄金价格的历史上上一次出现要追溯到2006年年中，而价格的涨幅更是前所未见。目前，国际现货黄金价格比最高点下跌了大约18%。　　可以看到，在近年来比较著名的、有详细数据的大型金融泡沫中，无论国界、资产类别，价格在严重脱离价值的时候突然出现快速的上涨，很可能就预示着牛市顶点的到来。那么，从理论上来说，这到底是为什么呢？　　鉴于基本面因素在这时候已经不太起作用，那么能解释这种现象的逻辑就只剩下心理因素。一种可能的猜测是：在大牛市末期的超快速上涨代表着空头的彻底放弃和加入多头，很可能是这种倒戈的空头和多头共同的力量造成了市场的超速上涨。由于空头的仓位被投入，未来就再也没有接盘者，市场在基本面的重力作用下大幅下跌也就难以避免了。不过需要指出的是，和丰富的例子比较起来，这种猜测显得过于主观臆断，并且缺乏实际的理论支持。　　回到国内的房地产市场，目前的房地产价格已经严重脱离基本面。在10多年前的2000年左右，在扣除装修折旧等因素以后，当时的国内房地产的房租收益率大约是4%到5%，对应PE估值20到25倍左右，而如今的房租收益率在许多地方不到2%(如果考虑到可能开征的房产税，则这个数字会更低)，对应的PE远超50倍。同时，基本面在2012年底至今并没有像样的利好，但房价、特别是一线城市的房价却出现快速的上涨。这种现象不禁引起我们的担忧：中国的房地产市场也许真的会成为这篇文章所描述的理论的第七个案例。　　此外，从周期的角度来看，大类资产的周期一般长达数年、乃至十数年。在房地产市场经历了过去十多年的景气以后，其估值已经达到、或者超过股票市场2007年的估值水平时，股票、主要是蓝筹股的估值则一再创下新低。人弃我取，从大类资产长期配置的角度来看，现在应该仍是一个蓝筹股的配置时期。

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